2023년 SPAC의 기이한 현상, 주의요망

2023년 SPAC의 기이한 현상, 주의요망

-빈패스트의 '뒷문 상장', 합법적 사기?-

베트남 전기차 제조업체 빈패스트의 나스닥 상장은 그야말로 충격이었다. 상장 첫날 주가가 무려 3,500%나 폭등하며 시가총액이 850억 달러에 달한 것이다. 이는 미국 자동차 제조업체인 포드나 GM보다도 높은 가치다.   하지만 이 놀라운 성공에는 의문점이 많다. 빈패스트는 스팩(특수목적회사)과의 합병을 통해 상장했는데, 이 방식은 사실상 '빈 껍데기' 회사를 이용한 백도어 상장과 다름없기 때문이다.   빈패스트가 합병한 블랙 스페이드 스팩은 IPO에서 1억 6,900만 달러를 모금했지만, 주주 상환 후 남은 금액은 1,360만 달러에 불과했다. 이는 230억 달러 규모의 기업결합에 대한 조롱거리나 다름없다. (슈퍼 울트라 급락으로 지금 현재 시가총액은 145.30억USD, 1주 금액 6.20 USD이다)   또한, 빈패스트의 유동 주식 비율은 1% 미만으로, 거래량은 계속 감소하고 있다. 이는 주식 시장 상장의 기본 요건인 가격 발견과 유동성이 제대로 이루어지지 않고 있음을 의미한다.   결국, 빈패스트의 상장은 '합법적 사기'라는 비판을 받을 수밖에 없다. 회사의 가치는 제대로 평가되지 않았고, 주가는 인위적으로 부풀려졌을 가능성이 높다.   이러한 우려는 이미 과거에도 현실화된 바 있다. 2013년 당시 국유화되었던 연합 아일랜드 은행(AIB)은 스팩과의 합병을 통해 시가총액 990억 달러에 달하는 유럽 최대 은행 주식이 되었다. 하지만 당시 AIB의 유동 주식 비율은 1% 미만이었고, 그 결과 주가는 인위적으로 부풀려졌다.   빈패스트의 상장은 이러한 우려를 다시금 불러일으키고 있다. 합법적인 규제를 우회해 기업의 가치를 부풀리는 행태는 투자자들에게 큰 피해를 줄 수 있다.   ※ 빈패스트의 상장은 우회상장의 문제점을 여실히 보여준 사례다. 합법적인 규제를 우회해 기업의 가치를 부풀리는 행태는 투자자들에게 큰 피해를 줄 수 있다. 따라서 미국 나스닥 위법 상장을 교훈삼아 우리정부와 증권당국은 이러한 합법적 사기와 같은 우회상장을 방지하기 위한 대책을 마련해야 할 것이다. (이번 정권에서는 힘들겠지 ㅆㅂ~ㅋ)

[본문] 

SPAC(특수목적회사)은 인기가 떨어졌다. 주식 시장에 상장할 수 있는 매력적인 방법으로 선전된 이 백지 수표 회사들은 종종 수준 이하의 회사와 엄청난 가치로 합병되었다. 투자자들은 이제 이러한 거래에 냉담해졌다.

 

그러나 지난주 베트남의 전기차 제조업체 VinFast는 230억 달러의 가치로 Black Spade Acquisition Company와 합병하면서 스팩 회의론자들을 무시하는 것처럼 보였다. 나스닥에 데뷔하자마자 주가는 급등하여 850억 달러로 평가되었다.

 

파이낸셜 타임스는 "미국 상장 후 포드나 GM보다 더 가치 있는 베트남 전기차 제조업체"라는 헤드라인을 달았다. 블룸버그는 첫날의 엄청난 폭등으로 "팜 낫 브엉 회장의 순자산에 390억 달러가 추가되었다"고 말했다. 이후 주가는 다시 하락했지만 시가총액은 360억 달러로 상장 당시의 고공행진은 아직 사라지지 않았다.

 

언론 기사에서는 모두 팜낫부엉 회장이 새로 상장한 VinFast의 99%를 지배하고 있다고 언급하고 있다. 하지만 이는 단순한 부수적인 이야기가 아니다. 이것은 일반적인 디스팩(de-Spac;기존 스팩의 청산)이 아니라 빈패스트 상장 셸(shell)를 이용한 백도어 상장과 비슷하다. 그리고 주가는 화면에 나타난 임의의 숫자일 뿐, 회사 가치에 대한 시장의 판단은 아니다.

 

빈패스트의 셸(sfell)상장을 통한 역합병은 평판이 좋지 않다. 대부분은 사기는 아니지만, 국가 규제 기관을 우회하여 증권 거래소에 상장하는 수상한 회사라는 이미지를 심어주며 좋지 않은 분위기를 풍긴다. 전 세계의 감시 기관은 이를 제한하기 위해 노력해 왔다. 2012년 미국 증권거래위원회(SEC)는 회계처리가 의심스러운 중국 기업이 역합병을 통해 미국에 상장하는 사례가 급증하자 약 400개의 '휴면 기업'에 대한 거래를 중단했다. 작년에는 뉴저지에 있는 나스닥 장외 상장 델리가 바이오 플라스틱 회사를 상장하기 위한 유령 회사로 이용되어 발기인 3명이 증권 사기 혐의로 기소되기도 했다.

 

스팩과의 합병은 백도어 주식 시장 상장에 영향을 미치는 "합법적인" 방법으로 간주된다. 우선, 스팩은 미래의 인수 대상과의 합병을 명시적으로 목표로 상장된다. 스팩은 보통 24개월 내에 거래를 완료해야 하며, 주주는 합병에 투표하고 주식을 상환하여 이자와 함께 돈을 돌려받을 수 있다. 스팩 팀은 대개 노련한 딜메이커와 존경받는 비즈니스 리더로 구성되며, 단기간에 큰돈을 벌고자 하는 무모한 기회주의자가 아니다.

 

회사가 스팩과 합병하면 단순히 주식 시장에 상장하는 것 이상의 효과를 얻을 수 있다. 스팩은 자금과 유동성을 확보할 수 있는 즉각적인 경로를 제공한다. 이는 자금이나 자산이 거의 또는 전혀 없는 빈 껍데기와는 다르다. 일반적인 합병 목표는 20%의 스폰서 "홍보"로 인한 희석에 대응하기 위해 스팩 펀드 규모의 약 2~3배이다. 이렇게 하면 유통 시장에서 가격을 발견할 수 있는 충분한 주식이 남게 된다.

 

빈패스트와 블랙 스페이드의 사업 결합은 공식적으로 디스팩이다. 최고 수준의 로펌이 SEC 서류 초안을 작성했으며, 주주 투표와 상환권 등 모든 절차적 안전장치를 꼼꼼하게 준수했다. 하지만 실질적으로 이 거래는 구식 역합병과 비슷하다.

 

우선, IPO에서 1억 6,900만 달러를 모금한 Black Spade 스팩은 주주 상환 후 남은 금액이 1,360만 달러에 불과했다. 이는 230억 달러 규모의 조롱거리에 불과하다. 또 다른 이유로 VinFast의 유동 주식 비율은 1% 미만이며 거래량은 계속 감소하고 있다. 주식 시장 상장은 가격 발견과 유동성을 제공해야 하지만 VinFast 주식은 둘 다 없다.

 

빈패스트의 상장은 2013년 당시 국유화되었던 연합 아일랜드 은행이 시가총액 990억 달러를 기록하면서 유럽에서 가장 가치 있는 은행 주식이 되면서 유명해진 이른바 '이짓 거래(eejit trade)의 반복이 될 위험이 있다. 당시 AIB는 주식의 1% 미만이 자유롭게 거래되었고, 그 결과 주가가 인위적으로(그리고 터무니없이) 부풀려졌다. 아일랜드 재무장관은 투자자들에게 주식을 사지 말라고 경고하기도 했다.

 

개인 투자자들이 주가가 시장의 총체적인 판단을 반영한다는 잘못된 믿음으로 빈패스트 주식을 매수할 수 있다는 우려 때문이다. 실제로 시장 참여자 중 가치 평가를 검증한 사람은 거의 없다. 빈패스트는 SEC에 신고서를 제출한 후 IPO를 철회했기 때문에 투자자의 선호도를 테스트하지 않았다. 그리고 거의 모든 스팩 주주들은 VinFast 주식을 받는 대신 현금으로 상환했다. 6월에 VinFast는 디스팩에서 흔히 볼 수 있는 PIPE(공모주 사모투자)를 통해 2억 5천만 달러를 조달하려 했지만 이 계획을 취소했다.

 

서류에 따르면, 빈패스트와 블랙 스페이드는 전기차 제조업체인 루시드 그룹의 2023년 예상 주가수익배수에서 "신규 발행 할인"을 반영하기 위해 18%를 낮추고 이를 2023년 빈패스트의 경영 인센티브 수익 수치에 적용하여 230억 달러의 지분 가치에 도달했으며, 이는 "예상이나 예측이 아님을 분명히 밝힌다"고 한다. 이는 치열하게 협상된 M&A 결과처럼 들리지 않을 뿐더러 시장의 평결처럼 들리지도 않는다. 어쨌든 제3자 재무 자문사의 가치 평가에 대한 공정성 의견은 "사실상 디스팩의 요건"이 되었음에도 불구하고 없다.

 

빈패스트는 주식 매수자를 찾지 못했을 때 블랙 스페이드 스팩을 이용해 상장했다. 이상한 점을 의심할 이유는 없지만, 기업 결합으로 인해 수익이 거의 발생하지 않았고, 주식의 가격도 발견되지 않았으며, 유통 시장 유동성도 없었다. 합법적인 것과 불법적인 것 사이의 경계가 점점 더 희미해지고 있다.